Preuve de délit d'initié dans les banques

Il y a une large discussion autour de la prise de risque excessive par les banques et si cela constitue un signal d'alerte précoce fiable pour de futurs problèmes bancaires. Cette colonne présente des preuves que de nombreux hauts dirigeants de banques américaines ont vendu leurs propres actions dans la préparation de la crise mondiale. Cette tendance semble être plus forte pour les banques ayant une exposition immobilière plus élevée, et plus faible pour les administrateurs indépendants ou les cadres intermédiaires. Bien que les meilleurs banquiers des banques les plus risquées aient vendu plus d'actions, favorisant ainsi leurs propres intérêts, ils n'ont pas réduit l'exposition au risque bancaire.
La prise de risque excessive par les banques est souvent suivie d'une crise financière et associée à une récession économique. Le défi auquel sont confrontés les décideurs politiques et les chercheurs est de comprendre pourquoi les banques prennent des risques aussi élevés et s'il existe des indicateurs ex ante qui peuvent prédire de graves problèmes bancaires.
Il existe deux points de vue sur la prise de risque excessive des banques (Freixas et al. 2015). Le premier point de vue de l'« aléa moral » suggère que les conflits d'intérêts font qu'il est rationnel pour les banques de prendre des risques excessifs. Cela est dû à l'existence de garanties bancaires explicites et implicites telles que l'assurance des dépôts, la liquidité de la banque centrale et les renflouements gouvernementaux (Allen et Gale 2007, Freixas et Rochet 2008, Admati et Hellwig 2013). En fin de compte, les banquiers comprennent les risques encourus, mais trouvent qu'il est optimal de prendre des risques excessifs.
La deuxième vision « comportementale » suggère que les banques prennent des risques excessifs parce qu'elles négligent la possibilité d'événements extrêmes (risques extrêmes peu probables) ou ont des croyances trop optimistes (Akerlof et Shiller 2010, Gennaioli et al. 2012, Kahneman 2011). L'essentiel de ce point de vue est que les banquiers peuvent ne pas être conscients du risque excessif qu'ils prennent.
Il reste difficile de comprendre les raisons du comportement de prise de risque excessif des banques. Dans un article récent (Akin et al. 2020), nous contribuons à ce débat en analysant le comportement d'achat d'actions des dirigeants de grandes banques, en nous concentrant sur les transactions portant sur des actions pour les banques qu'ils représentent eux-mêmes. Nous utilisons les échanges dans leurs propres portefeuilles pour évaluer leur compréhension du risque excessif et explorer sa relation avec la performance des banques pendant la crise mondiale de 2007-2008.
Pour notre analyse, nous suivons l'approche suggérée dans la littérature sur les délits d'initiés, qui se concentre sur l'utilisation par les initiés d'informations non publiques concernant leurs transactions privées. Étant donné que nous ne disposons pas de données sur leurs informations privées (ou de toute variable parfaitement liée à celles-ci), nous utilisons des variables prospectives. Dans la mesure où les transactions d'initiés sont basées sur des informations privées sur leur entreprise (et pas seulement sur les besoins en liquidités des initiés), ces transactions auront un pouvoir prédictif sur les performances futures de l'entreprise, telles que le rendement au cours des périodes ultérieures.
Bien que le rendement moyen des banques ait été très faible pendant la crise, il y avait une hétérogénéité substantielle des rendements (risque) dans l'ensemble du secteur bancaire. Les banques plus risquées affichent généralement des rendements attendus négatifs plus fréquents avant la crise, compte tenu des informations privées des initiés, et avec des rendements plus faibles pendant la crise. Si les initiés de la banque comprenaient les risques qu'ils prenaient et ne réduisaient pas l'exposition au risque de la banque, nous devrions constater que, par rapport aux initiés des banques moins risquées, les initiés du groupe le plus risqué ont vendu plus d'actions avant la "mauvaise nouvelle" publique. dans le secteur immobilier (le pic et le renversement des prix de l'immobilier qui ont été publiquement observés au 2e trimestre 2006). De plus, cet effet devrait être plus fort à la fois avec le degré d'exposition des banques au secteur immobilier avant la crise, et avec la quantité et la qualité des informations détenues par les initiés (les cinq premiers dirigeants tels que le PDG et le CFO versus les administrateurs indépendants et autres officiers intermédiaires).
Les trois prédictions sur les ventes d'initiés dans les paragraphes précédents - les ventes d'initiés étant plus importantes pour les initiés dans les banques avec les pires rendements pendant la crise, pour les initiés dans les banques avec une plus grande exposition à l'immobilier et pour les initiés mieux informés - sont partagées par tous les modèles de trading d'actifs avec des informations asymétriques et des attentes rationnelles (bruyantes). Cela reste le cas dans les cas où les ventes d'initiés sont d'autant plus importantes que le rendement attendu est négatif (plus l'action est perçue comme surévaluée) et persistent plus les informations des initiés sont précises. C'est également vrai dans des modèles comme celui de Marin et Olivier (2008), où le délit d'initié est soumis à des contraintes commerciales et peut être illégal.
Le choix de la période de mesure (avant le pic et le retournement des prix de l'immobilier qui ont été publiquement observés au 2e trimestre 2006) pour le délit d'initié est basé sur un raisonnement économique et sur la littérature récente qui modélise le délit d'initié avant les périodes de crise (périodes de fortes corrections de prix ou de krachs ). En particulier, dans Marin et Olivier (2008), les initiés sont confrontés à des contraintes commerciales (même implicites) telles que le fait de ne pas vendre au-delà d'un certain point qui pourrait être perçu comme un désalignement des incitations de l'initié ou qui pourrait alerter d'autres membres de l'entreprise, tels que le conseil d'administration. Il convient également de noter que ces personnes sont conscientes que le délit d'initié est illégal lorsqu'il est exécuté en possession d'informations importantes non publiques. À l'équilibre, une forte correction des prix est précédée de ventes importantes au cours d'une période relativement éloignée dans le passé et d'aucune vente au cours de la période précédant immédiatement le krach. En conséquence, sur la base du modèle esquissé par Marin et Olivier (2008), nous conjecturons que sous l'hypothèse d'anticipation des initiés bancaires, nous devrions nous attendre à des ventes anormalement élevées sur la période précédant immédiatement le 2e trimestre 2006 et à aucune vente inhabituelle entre ce point (le début du krach immobilier) et le début de la crise financière en 2007.
Nous constatons que les ventes d'actions des cinq principaux dirigeants au cours de la période précédant le pic et l'inversion des prix de l'immobilier prédisent la performance des banques pendant la crise financière. Cependant, les ventes de la période immédiatement avant la crise (entre le pic et le retournement des prix de l'immobilier et le début de la crise financière) ne sont pas liées à la performance de la crise bancaire.
En outre, si les initiés des banques comprenaient les risques qu'ils prenaient, non seulement nous devrions constater que les initiés des banques les plus risquées vendent plus d'actions, mais les effets devraient être plus forts à la fois avec une exposition bancaire plus élevée au secteur immobilier avant la crise et avec initiés mieux informés. Nous constatons que les effets sont non significatifs pour les cessions d'actions des administrateurs et middle-officers indépendants. Cela contraste avec le modèle de comportement des cinq premiers dirigeants, pour lesquels l'effet estimé est significatif à la fois statistiquement et économiquement. Nous constatons également que l'impact des ventes des cinq premiers dirigeants d'avant la crise sur la performance des banques pendant la crise est plus fort pour les banques ayant une exposition avant la crise plus élevée au secteur immobilier.
Pour les banques dont l'exposition à l'immobilier est supérieure à la moyenne, nous constatons qu'une augmentation d'un écart type des ventes d'initiés entraîne une baisse de 13,33 points de pourcentage des rendements des actions pendant la période de crise, ce qui représente près d'un tiers (32%) de la baisse totale du rendement de ces banques. Nos résultats ne sont pas seulement déterminés par des mesures globales de l'exposition à l'immobilier, mais également à l'immobilier dans les zones à forte croissance immobilière (c'est-à-dire dans les zones « pétillantes »).
Enfin, nous étudions plus avant le lien entre les ventes d'initiés bancaires avant avril 2006 et la prise de risque au niveau de la banque (effet de levier et exposition à l'immobilier) et la politique de distribution (dividendes) immédiatement après le pic des prix de l'immobilier. Nous ne trouvons aucune réaction dans aucune de ces variables, même en contrôlant la variation des ventes d'initiés entre les banques. Cela suggère que les initiés des banques les plus risquées (en tant que dirigeants de leurs banques) n'ont pas réagi différemment des initiés des autres banques en termes de prise de risque et de politique de remboursement.
En résumé, nos recherches fournissent des preuves solides que les ventes par des initiés bancaires ayant accès à des informations plus précises sur la prise de risque de leur propre banque (et avec des responsabilités exécutives dans le cas des cinq principaux dirigeants) peuvent prédire les rendements futurs des banques pendant la crise. Les résultats sont cohérents avec le fait que les initiés des banques étaient conscients des risques élevés que leurs banques prenaient (et vendaient avant la crise).
D'un point de vue prudentiel, nos résultats suggèrent que les superviseurs et les décideurs devraient utiliser les ventes de cadres supérieurs dans les banques comme un signal d'alerte précoce d'une prise de risque excessive potentielle dans les banques. Mais une fois que les banquiers sont conscients que cette mesure est utilisée, elle peut perdre son pouvoir prédictif (loi de Goodhart).
Ces résultats ont également des implications de politique publique, notamment pour les récentes mesures de politique prudentielle des deux côtés de l'Atlantique. Nos données confirment que les problèmes d'agence dans le secteur bancaire sont un facteur important de prise de risque. Nos résultats soutiennent l'idée que les récentes initiatives politiques exigeant des fonds propres bancaires plus élevés (y compris Bâle III) ou les politiques macroprudentielles dans le monde (Freixas et al. 2015, Jiménez et al. 2017) peuvent être utiles pour limiter la prise de risque excessive des banques. . Si la prise de risque élevée dans les banques était exclusivement due à des raisons comportementales, alors certaines des nouvelles politiques prudentielles offrant de meilleures incitations ex ante aux banquiers n'auraient pas beaucoup d'importance. Ils seraient cependant utiles ex post en tant que coussin de fonds propres post-crise, par exemple.
De plus, nos résultats peuvent également avoir des implications politiques pour la réglementation des délits d'initiés dans les institutions bancaires, en particulier les principes de saines pratiques et de mise en œuvre de la rémunération développés par le FSB, ainsi que par rapport à plusieurs propositions sur la surveillance des conseils d'administration, les régimes de rémunération variable par rapport aux salaires fixes et les actions. options. La possibilité de se livrer à des délits d'initiés (vendre des actions de leur propre banque lorsqu'ils anticipent que leur prise de risque excessive pourrait se matérialiser) peut exacerber les conflits d'intérêts.
L'interdiction des transactions par des initiés bancaires peut entraîner une moindre prise de risque par les banques et fonctionner comme un substitut (partiel) à la réglementation des fonds propres des banques ou aux politiques macroprudentielles. Mais interdire les transactions par des initiés bancaires pour ces motifs ne serait pas pleinement justifié, car il existe de nombreux autres coûts et avantages importants à prendre en compte.
Notre conclusion selon laquelle les banquiers ont agi dans leur propre intérêt (en vendant des actions), mais n'ont rien fait dans l'intérêt de la banque (en ne réduisant pas l'exposition de la banque à l'immobilier), a également des implications politiques. Nous suggérons plusieurs explications à ce constat, mais le résultat final est qu'aucun banquier n'a d'incitation à s'écarter de son comportement actuel. Il semble que les coûts d'un appel trop précoce au marché (qui incluent peut-être même le licenciement du banquier et la fin de sa carrière de banquier) semblent l'emporter sur les avantages associés à un timing correct du marché (une augmentation des salaires dans le et/ou années futures).
Dans ce contexte, les rapports publiés par les banques centrales et d'autres agences sur l'accumulation de risques et de vulnérabilités dans le système financier peuvent jouer un rôle clé, car ils serviront de justification à la déviation de certains banquiers à un stade précoce. D'autres banquiers pourraient suivre, ce qui atténuera considérablement la gravité de la crise du système bancaire.